額外Bonus

中銀昨天宣佈了新的雷曼賠償協議，此新聞本應對中銀股東無影響，因為要撥備的都在2009及2010年做了 (共40億)，但有趣的是，中銀同時宣佈新的賠償方案令中銀有機會回撥30億。 點解賠償多了反而可以回撥？ 因為雷曼債券的抵押品並不是一文不值的，大部分雷曼債券都是因為發行人雷曼兄弟倒閉，再加上2008年尾金融市場大幅波動而跌至20-30%水平。2年半過去，當市場回復平靜，當賭徒輸完又黎賭過之際，這些抵押品又再次變得有價值。 作為雷曼債券的分銷行，中銀曾經深受打擊，為此事作出40億撥備及賠上了重大商譽，"好彩"雷曼事件公眾針對的是整個銀行業而不是個別銀行，中銀這次似乎可以含糊過去。另一樣好事係，隨住雷曼債券的抵押品價值回升，中銀是肯定可以錄得回撥的，問題是"幾多"及"幾時"。 個人認為新的和解方案會得到大部分雷曼投資者歡迎及通過，在抵押品值價回升的情況下，中銀於今年內錄得30億回撥的機會不少，30億等如中銀去年全年盈利的18%左右。

中銀香港2010年全年業績

中銀出了全年業績，總的來說比預期中好，先總結幾項重要的營運數據：

1. 淨利息收入比去年同期升4.5%，其他營運收入升6.5%，全年股東應佔溢利錄得16.5%增長。
2. 貸款升22%，客戶存款(撇除同業存放於結算行的人民幣)升21%，存貸比率維持59.5%的低水平，值得留意的是客戶存款是在2010年下半年才錄得急升，即中央宣布進一步放寬人民幣貿易結算之後，半年間中銀的存款升了1,300億，約10%。
3. 提取減值準備前之淨經營收入在利差水平受壓的情況下仍然錄得5%升幅。
4. ROE是14.1%，成本對收入比率是34.8%的超低水平。
5. 人民幣存款佔市場總額的38%，但暫時人民幣業績對整體的業績貢獻有限。

中銀於10月27日作出了第三季度財務及業務回顧，當時是如是說的：

本港經濟在2010年第三季度繼續增長，反映在商業投資、零售業銷售及物業投資的增長，以及失業率下跌等方面。然而，面對市場競爭激烈，利率低徊，銀行業的經營環境仍具挑戰。截至2010年9月30日的9個月期間，集團(1)提取減值準備前的淨經營收入為港幣196.48億元，經營支出為港幣68.84億元，而上年同期則分別為港幣198.34億元及港幣92.50億元（2010年第三季分別為港幣71.07億元及港幣23.50億元）。提取減值準備前的經營溢利為港幣127.64億元，而上年同期為港幣105.84億元（2010年第三季為港幣47.57億元）。

直到第三季，中銀的提取減值準備前之淨經營收入還錄得輕微跌幅，但第四季一季便把這個情況完全改變，點解第四季有這樣大幅度的改進呢？一來因為有關外匯掉期及部分利率工具合約錄得收益，二來下半年(特別是第四季)的利息收入大幅上升所至。其餘服務收入年年穩定上升，保費收入於2010年錄得倒退，原因係2009年的保單特別好賣 (因利率及投資者風險胃納特低)。

大口仔相信整份業績應是優於市場預期的，特別是中銀第四季的業務增長勢頭強勁，以及人民幣業務的發展。事實係中銀已手握香港人民幣離岸市場的半壁江山，這點在以往是不可想像的，在港元及美元的市場中，匯控、渣打及恆生是主要的市場持份者，但人民幣市場方面，中資背景的銀行往往做了主導角色。

舉一例，香港大部分的人民幣點心債券都由中資銀行主導，國內公司到本港發美元債或做銀團貸款呢？上市呢？在保薦人名單上中資銀行多數榜上有名。在眾多中資銀行的本地分行或子公司中，唯中銀有這樣的規模去確立這種主導地位，我相信這點亦是中央所樂見其成的。

無錯現在人民幣業務對本地銀行的收入影響仍然有限，但一旦中央放寬回流機制，或本地的人民幣資金有更多出路，人民幣業務對本地銀行的收入增長絕對有舉足輕重的作用。假設現在100元人民幣只能為銀行帶來0.1元的收入，因為銀行的人民幣存款無處可投，但將來中央放寬回流渠道，銀行可以用存款的20-30%投資於國內債市，又或人民幣的升值預期降溫，本地或國內公司有意到香港借人民幣投資項目，銀行的人民幣存款便多了大量出路，100元的存款可能有機會帶來1-2元盈利，那是現在的10-20倍分別。這點難達到嗎？我的看法一致，中央樂見其成，是時間問題。

說回中銀2010年的全年業績，事實係這份業績已經創出中銀上市以來的新高，如果以中銀下半年的業務表現去推算2011年的全年業績，中銀於2011年是有機會達到全年賺200億的水平。雖說人民幣業務對銀行的貢獻暫時有限，但一些業績如內保外貸、內地企業到港發債等等仍然大有可為，中銀2011年的全年表現的能見度仍然相當高。

估值方面，現價($24.4)計歷史PE15.93x、PB2.24x，息率3.98%。以現在的勢頭推算中銀2011年全年業績增長15%，設派息率65%，現價計預期PE13.85x、PB2.12x，息率4.69%。個人認為中銀的合理估值應可與恆生接近 (PB3.3倍)，保守估計為PB2.5-2.8x，即歷史價$27.2-$30.5，預期價為$28.8-$32.5。

中銀仍然是大口仔投資組合金融版塊中的不二之選。

九興2010年全年業績

為大家跟進一下九興2010年全年業績：

1. 全年銷售12.9億美元 (下同)，下半年收入7.49億，比上半年增長37%。全年毛利率21.88%，下半年22.17%，比上半年21.47%有所改善。
2. 全年股東應佔利潤1.21億，下半年0.753億，比上半年增長63%。全年純利率9.39%，下半年10.06%，比上半年8.46%顯著改善。
3. 零售業務全年收入0.66億，下半年收入0.382億，比上半年增長35%。全年零售業務綠得盈利約1百萬。下半年來自零售業務的盈利約2萬百，比下半年虧損1百萬大幅改善。

九興2010年的業績一如預期，下半年的業績比上半年顯著改善，除了收入及盈利都錄得增長外，毛利率及純利率都從上半年的低位回升。

事實上2010年下半年的營運數字從絕對值來說已經破了上市以來的紀錄，毛利率及純利率在2011年應該還有小量改善空間，因為集團提過2010上半年的毛利還受金融海嘯影響，加價是在下半年開始發生的事情。

零售業務的發展勢頭持續，雖然零售業務的收入佔整體收入佔整體收入的比例還少(約5.1%)，但不要忘記這比例是在整體營業額大幅增長的情況下做出來的。即是說，不是零售業務增長得不夠快，而是ODM業績的反彈做成零售業務的比重相對降低了的情況。

事實係下半年的零售業務為集團帶來了2百萬美元的盈利，這在過去三年都未有發生過，我認為2010年是九興零售業務的轉捩點，之後零售業務隨著規模達至一定的水平後會開始續得穩定盈利。零售業務的含金量比ODM的高得多，要密切留意事後發展。

佔值方面，現價計歷史PE為14.46x、息率4.66%、派息比率為66.7%。

大口仔預計九興2011年的營業額增長5%、毛利率為23%、純利率為10%、派息比率進一步下降至65%以反映集團保留盈利發展零售業務。現價計預期PE為12.92x，息率5.03%。

病了

感冒了4天都未完全康復，老了....

高派息增長股

說來好像太過理想，因高派息的股票多數不是增長股，增長股亦多數不會高派息，因為要保留資金繼續增長，不過，當百中無一地發現這種股票，投資人則千萬不可放過機會。

對於派發股息，大口仔的看法跟很多投資者並不相同，有好一部分投資者完全不看股票息率，認為股息收入微不足道，派發的股息亦會從股價中反映扣減。不過，大口仔則認為能否穩定地派股息，代表了所投資的公司現金流情況是否良好，以資本開支支撐盈利的力度究研要多大，公司在資產負債表中申報的現金是否可靠。

我特別討厭經常問股東申手的公司，除非有特定優質項目要投資，否則在正常的情況下公司靠自然增長增加盈利是不需要經常向股東集資的，投資者可從眾多有派息紀錄的公司中發掘何者為股東搵錢，何者派息後轉頭又要供股集資，這種妖股實在不難找。

大口仔心目中的高派息增長股，首要在公司現有的運作模式中已經可以產生足夠的現金流去擴張業務，而保留資金投入擴展業務後又可為公司帶來持續性的現金流收入。我不會刻意去找那些10%股息的股票，因為這些股票的出現多數在股災過後，機會並不常見。

最理想的情況是，買入時股息率可能只有4-5%，待公司慢慢成長後以自然增長的方式增加派息，如果投資者對公司的運作熟識，管理層亦是可信賴的話，就算投資這支股票遇上股災(或個別事件令股價大跌)，那只會是增持的機會。

高派息增長股是否難找？我認為難，因為可以信賴的管理層已經難找，市場定位加上營運模式能使公司在穩定派息的前提下自然增長，則這種股票在市場上應是百中無一，領匯是其中一例。

讀者們又有否心水選擇？

Double Effect

先旨聲明，大口仔現時一股富士康都無，之前有關富士康的文章純屬立此為照性質，小弟亦未有時間深入研究富士康的投資價值，至於大口仔筆記是否已變質成莊家股打手如骨頭會之流，讀者自行判斷。

扯遠了，談回正題。

2011年發掘了一隻潛力尚可的股票，此股2007年中上市、零借貸(可以想像吧！2007年上市)、上市前主力為歐美大品牌做貼牌生產，這部分業務每年為股東帶來穩定的現金流或派息，上市的目標清晰，就是要籌集資金發展國內外的零售市場。

3年下來的苦功，2011年應初有所成，從各方面打聽回來的消息，這公司品牌經營到位，在國內外分別以兩個不同品牌走中高檔路線，現時零售收入佔總收入由3年前的2%增長到2010年全年估計的5%以上，能否由OEM造鞋公司走向自家經營品牌生產商，未來2-3年非常重要。

大口仔說的是九興控股，小弟2010年尾開始留意的股票，價錢平宜的話會再略作增持。

買九興有兩個主要因素，其一，我認為2010及2011年將會是九興OEM造鞋業務反彈的一年，據管理層報告，九興於2009年客戶下訂單時，主動提出降低單價與客戶共渡時艱，這部分的影響在2009年下半年及2010年上半年已經差不多反映完畢，進入2010年下半年或2011年上半年，九興這部分的單價將會回升，加上需求量的上升及國內製造業更為歸邊的情況下，九興的"主業"於未來1年應可審慎看好。

其二，九興2007年上市的目標是集資發展零售業務，上市的時機準確無誤，經三年考驗證明當日上市的化妝工程不算嚴重，"主業"每年能為股東帶來約8千萬至1億美元的經營現金流，這部分的資源再加上當年集資所得的幾億美元，發展零售業務的資金應該不算短缺。

有資金加上幾年下來的艱苦品牌經營，九興的零售品牌Stella Luna及What For總算在市場打響名堂，由於九興之前已經幫歐美一線鞋類品牌進行生產，質量方面亦不應是要擔心太多的因素。相反，九興對於國外品牌的優勢在於成本，為人家加工可能只有15-20%毛利，自己品牌的零售銷售呢？50%走不掉吧？當然，現階段九興的兩個品牌還在燒錢階段，盈利貢獻微不足道，但我更著重九興零售業務的營業額，特別是同店銷售的增長，2009年及2010年的公司公布話我知，這方面的勢頭是良好的。

如果將兩者合二為一，九興在我眼中是一間有穩定業務的公司，在這基礎上正急速發展自家品牌，一旦市場接受了這看法，九興可能會是另一隻擁有Double Effect的股票，即PE估值及盈利有機會同時上升。假設市場為九興的OEM業定價為PE 12倍，之前九興一年約有1.25億美元盈利，那九興之前的市值合理值為15億美元。

九興的財務資料透明度非常高，將製造業務及零售業務的數據作季度公布，雖然2010年的全年業務未公布，但第四季的營運數字已經出爐，全年營業額為12.9億美元，零售業務的營業額為6,240萬美元，同店銷售增長加速。

估值方面，因人民幣上升及國內工資上升等因素，大口仔不會對九興2010年全年業績有過高期望，以營業額12.9億計，設毛利率為23%、純利率為9.5%，派息比率為80%，以現價$17.2計，PE是14.2倍，息率為5.63%，估值相當合理，兼有機會為投資帶來Double Effect，一如上年的波司登。

再申報，大口仔持有九興控股。

為甚麼停止HIBOR按揭計劃？

繼恆生早前宣布停止提供H按揭計劃，市傳渣打亦有類似舉動....

銀行是百業之母，一舉一動都要留意，這次暫停H按揭計劃，很多人不明所以，大口仔嘗試為大家解讀一下。

H同P計劃的分別，在於一個以HIBOR作為基礎加某個百分點，另一個則以PRIME作基準減某個百分點。當中，HIBOR的變化可以既急且快，每天都在變動，金融風暴期間隔夜拆息升到200厘那一幕仍然歷歷在目。相反，P則較穩定，多是在美國宣布議息結果後，個別銀行開會後因應自身的資金成本決定調整幅度，2005年開始大中小型銀行的P分為大P跟細P，明顯因為大銀行的資金成本較中小型銀行輕所至。

早前銀行爭相提供H計劃，實情係因為HIBOR已經低無可低，無論大中小型銀行的資金成為都極輕，所以對當時的銀行來說，HIBOR已經是他們各自面對的真實資金成本，無論再加70定80點子都是利潤。

可是，時移勢逆，香港的資金市場因國內收水出現了微妙變化，由於大量國內公司因國內收水都跑到香港借錢，初時是借美元，期後是港元，水浸的本地銀行資金有了新出路，令香港的資金市場有機會出現供不應求的情況。特別是對一些中小型銀行而言，由於存款不足，他們的資金成本在這情況下一般都會高於HIBOR。如果此時還大做H計劃按揭，隨時貼錢俾業主借錢。

所以，大口仔會這樣解讀陸續有銀行暫停H計劃的含意。第一，銀行的資金有了新出路，根本不用再鬥低鬥殘地競爭本地按揭生意。第二，銀行預計資金成本將會開始有序上升，HIBOR由歷史低位上升時"短期"內會出現的事實，到時無論H計劃又好、P計劃又好，計出來的實際利率都會相差不遠，這是宣布暫停H計劃，亦有助銀行向客戶提出"加息"的訊號。這裡的加息有兩個含意，一為拆息的上升，二為H+或P-的幅度將會有所調整。

加息的日子越來越近，步伐亦將越來越快，各位宜有心理準備。

富士康大爆發？

XX連跳的內地代工皇者富士康一度成為過街老鼠，但風暴後又歸於平淡....

今日同一個於內地開廠做電線的客戶食飯，席間提到富士康，老行尊對富士康這隻2010年恆指之狗大膽預言，話富士康因為某些因素於3-5年一定股價大爆發。

風水佬呃你十年八年，業內精英的高見則不可不聽，之後定必細心研究，現寫此文立此存照！

2014年3月7日重溫，看看2038的股價能否衝上$20！

銀行的結構性估值下降

匯控出了業績，市場趁好消息出貨，實屬平常，新管理層趁前朝最後一次年報盡洗太平地亦是人之常情。

市場認為匯控業績屬預計下限、Topline沒有寸進、Cost to Income Ratio升至新CEO不能接受的55%、股東回報目標亦下降至12-15%，結果匯控股價從高位$90直插$84。相反，渣打的業績較受市場接受，Topline上升了、股東資本豐厚了、盈利亦連續8年創了新高。

不過，在大口仔眼中，匯控的業績其實同渣打沒有兩樣，都是平平隱隱未見驚喜。渣打的連續8年盈利新高是連續供股及印度上市的結果，細看渣打的Cost to Income Ratio其實仲樣衰過匯控，只是市場一向對匯控零容忍，或期望過高所至。

金融海融過後，隨著監管從緊、資本要求上升、金融機構在經營上步步為營，較高的資本要求造成銀行的槓桿下降，直接降低了銀行的股東資金回報率。上述情況肯定匯控不會是個別例子，而是全行業的問題。

銀行業再走下去的路只有兩條─專注創造費用收入和更有效地利用資本。前者較易明白，各位去銀行買賣外幣、做匯款、買基金、買保險、買股票等等都不會動用到銀行有限的資本，這些費用收入對銀行能否在高資本要求的環境下達至高股東回報至關重要。

後者則行內人士會較易明，簡單講銀行會慢慢地將息差要求提高，在香港來說HIBOR+0.65%的按幾可肯定絕跡 (中小型銀行說不定有但不會是主流)，取而代之是低資本要求高息差的貸款，包括優質客戶的企業貸款、較高息差的按揭貸款，還有近大半年大熱的內保外貸等。

在投資的角度來說，第一樣要避開的是資本運用效率較低的銀行(當然要配合估值計算)，例子有用了極多資本向地方平台做了大量貸款的內銀，內銀的估值低廉了好一陣子，市場百思不得其解，我"估"主因是資本運用的問題，費用收入亦不見得能很快改善(除了招行較好)，在存款準備金不斷上升的情況下，要求內銀有2007年的估值 (PB2.5-3倍)是有點不切實際。

外資行方面，匯控及渣打仍然四平八穩，主要利多是拆息回升是有大量低資本要求的利息收入，匯控是現金山，渣打在多資集資後亦儲備豐厚，絕對會是利息回升的受惠者。此外，大行在各樣費用及交易收入的開拓上已經歷多年，近年已經成為收入主力，這點可以審慎看好。不過，受行業因素影響，估值亦絕對不應不可與昔日比較，匯控的估值為PB1.3-1.8，渣打則1.5-2.2左右。

最後是本地銀行，受惠人民幣離岸中心的發展，三類銀行中大口仔仍然較看好本地銀行。原因是人民幣的發展造就了大量低資本要求的利息收入，費用收入亦會水漲船高。此外，如果以往本地銀行的行業規模是100，人民幣離岸中心的發展會使這總量由100提升至最少200或更多，這點一直被市場忽略的利多因素投資者應該記存。估值方面，近年愛股中銀的PB範圍是2-2.8，業績公布後有時間再談。

香港還有明天嗎？

很久不見，一回來便發表負面文章，先說聲對不起，但又真的不吐不快！

說的是最新的財政預算案，我不能想像，一個有基本政治認知的政府，拿著一份有700多億盈餘的財政報告，最終可以迫到自己走入目前的死胡同，敢問香港的命運操控在這班人手中，香港還有明天嗎？

就著最新改動的財政預算案，我想問問曾司長幾個基本問題：

1. 最新的派錢方案，不分富貧，只要持有香港永久身份證的都有份領取$6,000，連李嘉誠、謝青海等富戶都有份分錢，請問是否合理？
2. 最新的派錢方案，容許久居海外但持有香港身份證的人都有份領取$6,000，請問是否合理？
3. 最新的派錢方案，容許18歲以上正在就讀中學或大學的學生有份領取$6,000，請問是否合理？
4. 有議員提出非永久居民都應有份派錢，閣下會否因"民意"轉軚？
5. 有學生提出16歲以上的學生都應有份派錢，閣下又會否因"民意"轉軚？

所謂公平，有時不一定是人人有份才叫公平，只要分配原則清晰透明，不是人人有份都可以做到好公平。過去幾年的財政預算案，我會用"分身家"三個字去總結，但這種"分身家"形式的財政預算案並不是長治久安的方法。

政府可以做的事很多，今年動用了超過600億去派錢，可否用這筆錢提早回購東西隧令香港整體效率提升？可否用這筆錢增建居屋公屋令有需要人士更快上樓？可否用這筆錢加快興建第三條跑道？

可惜，這份預算案連一丁點長遠措施都看不到，我只看到香港在或被分化，我只看到短視的政府孕育出短視的市民、政棍，但我開始看不到香港有明天....

財爺，我相信只要用得其所，香港有好一部分人會好似大口仔一樣，情願不要你$6,000，情願政府加稅去提高香港的競爭力！