波司登2010年上半年業績

波司登昨天公布了2010年度上半年業績，股價先升後急跌9%，股價表現令人失望，但中期業績卻完全符合大口仔預期....

1. 營業額比去年同期升26%至15.6億(人民幣，下同)，大約回到上市前的平均水平。
2. 毛利率升3.31%，估計是減少折扣優惠所至。
3. 分銷及行政開支升大約1億，管理層話主因係收購波司登男士服所至，估計這1億最少有一半用了在賣各類型廣告，例如在鳥巢推行時裝展、請王力宏做代言人等等。
4. 衍生金融工具之公平值變動是由於獲授權的認購證下跌，但原因應是暫時放棄收購的男裝公司生意比想像中好，波司登要於未來以較高代價收購所至，但這點不是100%肯定。
5. 男士裝的營業額約5,900萬，蝕2,500萬，比重不高，但產品主力在7月份才開始推廣，蝕的錢相信主因是賣廣告及開新店。
6. 應收賬佔毛利率降回2.38倍，這是波司登上半年特色，比率相對2009及2008年度有所減少。
7. 轉型至自營店的策略持續，亦是毛利率上升的原因之一。
8. 流動資金充裕，現金及現金等值為35.7億，比去年同期略增。

波司登公布業績後急跌，原因可以有好多，包括市場期望太高、以為現金減少、不滿開支增加、不滿男裝服的表現等等....但我認為上述種種可能的原因都未必成立，波司登的中期業績同自己預估的相距不遠。

大口仔估計波司登全年營業額約50億、毛利率46%、毛利22.75億、純利率17.5%、純利8.75億，以派息比率50%計，現價($1.49)計，PE為11.71倍、息率為5.12%，估計相當吸引。

波司登的上半年特性

波司登的年報日期是每年的4月初開始，至9月尾為上半年業績，10月初至明年3月尾為下半年業績。

眾所周知，波司登的盈利部位最大的是羽絨服。閣下會幾時想買羽絨服呢？最大機會當然是冬天時間，即波司登的下半年度。上半年度不是沒有人買羽絨服，只不過懂得在淡季買貨的一般都是精打細算之輩，波司登要在夏天出貨就一定要俾較大額度的折扣才成。

基於上述所提到的情況，波司登的上半年業績自上市以來都比下半年業績差，上半年的營業額、毛利、純利及各項比率都會大幅低於下半年的業績。所以投資者要分析波司登的年度表現，一定要上半年比上半年才可看出實際情況。

分析零售股，大口仔會金精火眼留意其營業額、毛利率、存貨、應收賬及來自經營活動的現金流的各項關係。細看波司登近兩年的業績，有趣的是2008年上半年及下半年錄得的應收賬都奇高，若將之與毛利比較，2008年度比2007年度或2009年度都高出一截，經營活動的現金流更錄得負數收場。原因？大口仔覺得離不開要上市及兌現上市誠諾而作出的"創意會計"行為。

到2009年上半年度，這一比率仍然極高，紙永遠包不住火，同期更受四川地震影響，波司登的業績一落千丈及錄得大額撥備。不過，這情況去到2009年下半年度出現了微妙變化，波司登在存貨沒有大升的情況下錄得自上市後最少的應收賬影字，同時下半年的業績更大幅反彈。

因為有了2009年下半年度的數字，所以大口仔認為波司登2010年上半年度的業績能見度頗高，待下星期出了上半年業績大口仔會再跟進。

另外，大口仔筆記的長期讀者可能會不太習慣大口仔最近的選股(方法)，原因我會在12月尾檢討大口仔投資組合及2010年部署時作較詳細的分享。

一隻視全球暖化為天敵的股票

全球暖化，得益的可能是冷氣生產商，但受害的卻是一眾受天氣影響的行業。大口仔早前買進了一隻(應該)視全球暖化為天敵的股票─波司登。

買入，係因為....

羽絨服產品的龍頭企業，有品牌效應、研發能力不弱、零負債公司、現金佔市值38%、在消費品股中的估值明顯被低估、早兩年開始推出四季合用的服裝款式，而且市場反應不俗等等....

我唔知市場低估波司登的原因，最大可能是擔心波司登受天氣影響的程度太高，盈利的波動性較一般消費股高。不過，隨著波司登利用羽絨服產品的品牌影響力推出其他產品，該公司的盈利波動性將大為降低。

最重要的是，波司登2010年度 (2009年4月至2010年3月)已經過了一大半，2010年度上半年沒有2009年上半年的不利因素出現，2010年度上半年業績顯著優於2009年上半年度的機會頗高，加上早前管理層發表聲明，指出11月份開始的銷量比去年同期大增三倍，2010年度上半年及2010年度全年錄得佳績的機會不少。

按目前已知的真實資料，大口仔推算波司登全年最少獲利9.5億元人民幣、以派息比率50%計算，派息4.75億元人民幣，以現價$1.64計，市值約為129億港元、PE12.1倍、息率4.2%。

大口仔會密切關注波司登四季服裝的推廣進度、毛利率、純利率、應收賬佔毛利比率等等....