招行的第三季

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早前提到中資六行，最有興趣的是中行，原因係估值低及有資產回撥概念，事後證明想法被市場證實。

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20091030/LTN20091030186_C.pdf

到今日，中資六行中，大口仔最有興趣的是招行，雖然2009年第三季的業績在六行中穩守最尾，但當息口回升及供股完畢，一切有關招行的將會不再一樣。

永隆銀行一定是買貴了，但買貴唔代表買錯，只要價格已經反映，壞事將會好快變成好事，整合工作越見順利亦是事實，3年整合，5年成功是管理層的目標，夠長命的讀者何妨放長雙眼？

不過招行現價超貴，若未來2-3個月市況轉差，可等候供股前的3倍PB以下買進，現價計係$16左右。

招行供股

招行將以不多於10供2的比例在年底或明年初進行供股，集資約180億....

對大部分人來說，銀行進行供股是種禁忌，大多數人認為是銀行不掂之舉，但實情又是否同"大眾智慧"有所出入呢？

Well，大口仔的想法比較奇怪，同渣打及匯控供股一樣，我非但不覺得供股是不利消息，如果供股不是純粹因為資不抵債而是希望增強資本的話，供股若有人肯供是多多益善的。

渣打早前公布好業績同時配股，目的是要由"好"升呢去到"最好"的層次。至於招行，收購永隆已證明買貴左超多，商譽減值令資本充足比率降至"頗佳"水平，雖然有母公司照住唔怕出事，但供股似乎是必然的選擇。

以週五的收市價計，招行的歷史PB約為3倍。在逆市中招行值唔值3倍PB？見仁見智！但我對供股後招行的興趣反而有所增加。

會為大家跟進....

招商銀行二零零八年第三季業績報告

招商銀行出了二零零八年第三季業績報告，官方公布可按以下網址：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20081029/LTN20081029508_C.pdf

業績的數字與大口仔早前的預計幾乎一樣 (詳見招行的盈喜錯覺？一文)，時間有限，現將閱後要點簡列如下：

1. 存款增長高於貸款增長，好現象，但定存占存款比率由中期業績的43%增加至50.49%，利息支出會增加。
2. 第三季的手續費及佣金收益增長33%，比上半年增長53%大幅放緩，預計第四季跌勢更明顯。
3. 收購永隆後的核心資本比率為7.96%，比大口仔估計的略低，但大致在預期之內。
4. 不良貸款總額下降12.45億，令不良貸款率下降至1.2%，覆蓋率增加至220%，招行第三季的貸款質素未有惡化現象，但關鍵在第四季"開始"。
5. 中小企貸款額佔總貸款額的44%，招行話貸款屬"量增，質優"，要留意口號是否兌現。
6. 招行在第三季為金融債券投資撥備7,800萬美元(5.3億港元)，若不計這一次性撥備，招行第三季盈利輕微增長。
7. 第三季未有將永隆的帳目合併報告，永隆的全年業績不會靚仔，要留意對招行的拖累程度。

總括來說，招行的第三季業績在預計之內，但關鍵係第四季的貸款質素及非利息收入如何，仲有完成永隆收購後的影響。招行在大口仔銀行估值表中的評價不變。

招商銀行2008年中期業績 (有關收購永隆銀行)

招行早前已完成以192億港元購入永隆銀行的53.12%股權，之後需要向全體股東提出全面收購，由於收購價遠高於永隆股價及實際價值，預計收購會順利完成。

收購永隆後，如果順利收購埋其餘股份，預計要動用320億人民幣進行是次收購，以收購價為賬面值3.1倍計，招行要為收購的商譽代價消耗核心資本212.2億人民幣，為了補充資本進行收購，招行亦以發行300億人民幣次級債，息率按年期分為5.6-5.8%。

永隆銀行2007年全年賺13.7億港幣，若12.1億人民幣.....

先同招行算一算帳：

2008年上半年核心資本總值：730億人民幣

2008年上半年總資本基礎：840億人民幣

2008年上半年風險加權資產：8,100億人民幣

全數收購永隆及發行300億次級債券後，2008年全年數據：

2008年全年核心資本總值 (估計)：730億人民幣 - 212億人民幣 + 保留盈利150億人民幣 (估計) = 668億人民幣

2008年全年總資本基礎 (估計)：668億人民幣 + 300億人民幣 = 968億人民幣

2008年全年風險加權資產 (估計)：8,200億人民幣

2008年全年核心資本比率 (估計) = 8.15%

2008年全年總資本比率 (估計) = 11.8%

上述數據假設招行2008年全年賺200億人民幣，派息比率維持25%，加權風險資產增加100億，大家可以見到招行發行完300億人民幣次級債券後，基本上已經解決左資本比率問題。

大口仔覺得問題反而在盈利影響方面，如300億全數用於收購永隆，利息支出為5.8%，一年利息支出為17.4人民幣，但永隆2007年超好景的情況下，全年先賺12.1億人民幣，預計2008年的業績因資產撥備問題會更差，可能令招行2008年全年的盈利減少5-10億人民幣。

再加上收購永隆後，招行的ROA、ROE、息差等等都會被拖低，對招行的估值會有一定影響，收購是否成功，將取決於招行對永隆的整合工作及兩行之間的交叉銷售情況，但應不是一時三刻可以做得好好。

招行宣佈收購永隆後的股價表現印證了市場的看法。

招商銀行2008年中期業績 (貸款組合及質素)

中資六行於2008年上半年的貸款質素，在"數字上"都有不同程度的改善，不過大家都估計中國的貸款市場於2008年下半年將會轉差，那招行於上半年的表現又如何呢？

先睇貸款組合，招行以企業貸款為主(67%)，零售貸款為副(23%)。於企業貸款中，以製造加工業佔的比重最高 (20.12%)，製造加工業的不良貸款率為1.9%，略高於整體水平的1.25%，因為美國出口市場放緩，預計製造加工業的壞帳比率於下半年會有所上升，其餘較受關注的有房地產業 (5.81%)，不良貸款率為2.73%，預計下半年的表現會更差。

零售貸款主要為個人住房扺押貸款(18.61%)，不良貸款率為超低的0.25%，不過於2008年下半年樓價下跌的情況下可唔可以維持到這超低水平呢？要密切留意。另外，較受市場關注的信用卡應收賬(3.38%)的不良貸款率為2.74%，比2007年下半年的1.92%有顯著升幅，記住，比率上升的同時貸款餘額係同時上升的，似乎信用卡應收賬的惡化情況很快，招行會唔會因為要搶奪信用卡市場而有亂發卡情況呢？又係要密切留意。

簡單一計，製造加工業、房地產、個人住房扺押貸款及信用卡這幾項預計貸款質素下降較快的項目，佔招行的總貸款組合約50%，加上招行於年報中透露，企業貸款中若40%屬中小企貸款，招行可唔可維持類似2008年上半年的低撥備額呢？

可幸招行的貸款減值準備對不良貸款比率達216.13%，於六行中屬最高水平，亦比國內外的同業水平高很多，可能管理層已預計2008年下半年的經營環境會非常艱難，所以未雨綢繆。

希望市況轉壞時"夠洗"啦！

招商銀行2008年中期業績 (資產增長情況)

招商銀行2008年上半年的客戶貸款總額比2007年下半年增長10.32%，同時間，存戶款項總額增長10.93%，存款增長比貸款增長略快，但在大口仔眼中仍然只是僅僅合格。

在國內六行中，資產增長情況使大口仔收貨的只得一間，其餘都不合格或僅僅合格，招行是僅僅合格那一類，因為存款勉強比貸款的增長快一點。在中國發展銀行業務，特別係現階段，如何增長存款係首要任務，因為中國的銀行業務發展還處於起始階段，業務收入多集中於貸款產品，存款是任何銀行經營的主要資金來源。如果中資銀行在吸收存款的能力不強，是很難持續快速增長的。

此外，於存款結構上，招行的個人存款及企業存款分別佔總存款的33.89%及66.11%，以公司存款佔多數，不單招行，其實中資六行大部分的存款都來自企業客戶，論穩定性應該以個人客戶較佳。如果同其他中資銀行比較，招行的個人存款對企業存款比例不算低，大口仔相信招行的"一卡通"、"一網通"及"金葵花戶口"應記一功，但仍須努力。

招行自上市以來一直是投資者的寵兒，估值一向甚高，所以大口仔對招行的資產增長要求會更嚴格一點，存貸的增幅一致是不能收貨的，個人存款對企業存款比例亦最少達到50:50之比，之後跟進招行的全年業績會繼續跟進這問題。

招行的盈喜錯覺？

招行昨天發出"盈喜"，預視2008年首三季的盈利同比有超過80%增長，在現時一遍愁雲慘夢的氣氛下，驟耳聽是好到不得了的消息，但細心推敲則發覺開心得太早。

點解公布增長超過80%而唔係90%或100%？根據招行往績，發盈喜後到正式公布的數據多數帶點溢價，像第一季時盈喜說超過140% (vs 157%真實)及第二季的100% (vs 116%真實)。令次招行公布增長超過80%，大口仔合理地假設正式公布的數據約在90%左右。

上圖引至蘋果日報，如果招行2008年首三季業績增長90%，即賺189億(人民幣，下同)，單計第三季賺57億，同比增長48%，季比倒退17%，錄得自上市以來首次季度盈利倒退。雖然第三季度有雷曼投資的一次性虧損影響，但計盡只有約5億之數，而且因為招行持有的是高級債，有關雷曼的損失可能只影響季度業績約2-3億，這不是倒退重點。

當然，大口仔無意單憑幾粒數字武斷地認為招行將出現大問題，盈利可以因為增加撥備或各種原因而倒退，實際情況要視乎招行公布第三季度業績後的詳細資料才可下判斷，但有一點可以肯定，就是招行盈利增長的高速期已經結束，盈利水平好大機會在2009年出現倒退。

我最樂觀的估計，招行第四季盈利與第三季相若，全年賺246億，2008年增長60%。2009年以第三季及第四季的盈利水平作參考，全年賺228億，倒退7%，每股賺1.55人民幣，以PE10倍作估值 (兌換率1.134)，30%安全買入價為$12.3。

關鍵係第三季及第四季業績詳情....

招商銀行2008年中期業績 (整體營運表現)

"無懈可擊"應可總結招商銀行於2008年上半年的業績....

稅前利潤同比上升90.1%，達288億人民幣！
每股基本盈利同比上升114.29%，達0.9元人民幣！
除稅後平均資產回報率1.96%，同比上升0.6% (即由1.2%上升到1.96%，增幅達50%)！

無懈可擊的業績得力於幾個客觀因素，包括實質稅率減少、息差因官方利率擴闊而增加、壞帳率因經濟環境良好及貸款總數上升而下降、費用收入受股票市場活躍及信用卡業務擴張增加....

唯一美中不足是非利息收入佔營業淨收入的比重不升反降，偏離了管理層訂下非利息收入佔營業淨收入百份比20%的戰略目標。當然，比重下降主因係利息收入增長更快所至，但大口仔預計中國銀行界2008年下半年的息差會下降，依賴利息收入作為2008年下半年或2009年初的增長引擎一點都不可靠。

2008年上半年業績靚係事實，但問題係，以上幾個良好的客觀因素有幾多可以帶到去下半年？

稅率將如何？
息差將如何？
壞帳將如何？
費用收入將如何？

招商銀行2008中期業績 (基本分析及競爭優勢)

招商銀行成立於1987年4月8日，總行設在深圳，有40家分行及534間支行，是國內第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，即係，衰左阿爺無責任救招行....

相對工行、建行、中行，甚至交行，招行成立的歷史不長，無政府背景支持，21年來一直憑本身靈活創新的特質在市場上與各大行週旋。時間過去，招行不但無被其他實力雄厚的國內大行給比下去，反而一步一步成為國內外眼中的中國商業銀行典範。

要講招行的競爭優勢，離不開"靈活創新，以客為先"這八個字，招行是第一間有意識大力發展國內零售銀行的商業銀行，其大力推行"一卡通"、"一網通"、"雙幣信用卡"、個人及中小企貸款市場一直都大受國內市場歡受。要總結招行的競爭優勢，有以下幾點：無政府包袱、危機管理出色、企業文化較靈活創新、零售銀行業務相對出色、科技創新領先同業、資產運用效益高於同業 (只在高效益城市設網點)。

以上總總令招行自2006年於香港上市以來，一直享受著市場給予其超高的估值評價，歷史市盈率及市帳率一度高達30倍及5倍以上，招行的超高估值於2009年可唔可以維持呢？

招行完成收購永隆

擾攘了幾個月，招行終於完成對永隆銀行的首階段收購。

大口仔看招行收購永隆的戰略性意義高於對短期盈利的影響。在財務角度看，招行要全面收購永隆需要動用約300億港元內部資金，換來的資產未必有想像中的高質素，無疑招行透過是次收購可一舉獲取多個香港的金融牌照，但收購帶來的協同效益有幾大呢？我諗需要兩至三年先可以明確知道。

眼前招行透過發行300億人民幣次級債為是次收購進行融資，付出的利息約3.6%，究竟招行將這300億投放在國內市場定用來買永隆好呢？大口仔相信對招行股東黎講係一個好有趣的課題。

我會在分析招行的文章內再次為大家深入分享招行收購永隆的看法。

招 行 完 成 收 購 永 隆

(星島日報報道)永隆銀行（096）及招商銀行（3968）昨天宣布，招行收購永隆銀行的買賣協議於昨日完成。　　

交易完成後，招行及與其一致行動人士合共控股永隆銀行百分之五十三點一二股權。根據收購守則，招行及與其一致行動人士須提出無條件強制性全面收購建議，並按例以每股一百五十六點五元的相同作價向永隆小股東提出全面收購。　　

受收購完成消息刺激，永隆午後裂口彈升至一百五十六元，貼近全購價。至收市升幅略為收窄，報一百五十五點一元，升百分之六點二三。　　

永隆銀行昨同時宣布一系列人事變動，七月剛辭去工銀亞洲（349）董事兼行政總裁職務的朱琦，將出任永隆銀行新一屆行政總裁兼執行董事。
　　
同時，招行行長兼首席執行官馬蔚華、副行長張光華及李浩、招行投資銀行部總經理鄭先炳均獲委任為永隆銀行執行董事。至於伍氏家族的伍步高、伍步剛及伍步謙調任永隆非執行董事。