九興2010年全年業績

為大家跟進一下九興2010年全年業績：

1. 全年銷售12.9億美元 (下同)，下半年收入7.49億，比上半年增長37%。全年毛利率21.88%，下半年22.17%，比上半年21.47%有所改善。
2. 全年股東應佔利潤1.21億，下半年0.753億，比上半年增長63%。全年純利率9.39%，下半年10.06%，比上半年8.46%顯著改善。
3. 零售業務全年收入0.66億，下半年收入0.382億，比上半年增長35%。全年零售業務綠得盈利約1百萬。下半年來自零售業務的盈利約2萬百，比下半年虧損1百萬大幅改善。

九興2010年的業績一如預期，下半年的業績比上半年顯著改善，除了收入及盈利都錄得增長外，毛利率及純利率都從上半年的低位回升。

事實上2010年下半年的營運數字從絕對值來說已經破了上市以來的紀錄，毛利率及純利率在2011年應該還有小量改善空間，因為集團提過2010上半年的毛利還受金融海嘯影響，加價是在下半年開始發生的事情。

零售業務的發展勢頭持續，雖然零售業務的收入佔整體收入佔整體收入的比例還少(約5.1%)，但不要忘記這比例是在整體營業額大幅增長的情況下做出來的。即是說，不是零售業務增長得不夠快，而是ODM業績的反彈做成零售業務的比重相對降低了的情況。

事實係下半年的零售業務為集團帶來了2百萬美元的盈利，這在過去三年都未有發生過，我認為2010年是九興零售業務的轉捩點，之後零售業務隨著規模達至一定的水平後會開始續得穩定盈利。零售業務的含金量比ODM的高得多，要密切留意事後發展。

佔值方面，現價計歷史PE為14.46x、息率4.66%、派息比率為66.7%。

大口仔預計九興2011年的營業額增長5%、毛利率為23%、純利率為10%、派息比率進一步下降至65%以反映集團保留盈利發展零售業務。現價計預期PE為12.92x，息率5.03%。

病了

感冒了4天都未完全康復，老了....

高派息增長股

說來好像太過理想，因高派息的股票多數不是增長股，增長股亦多數不會高派息，因為要保留資金繼續增長，不過，當百中無一地發現這種股票，投資人則千萬不可放過機會。

對於派發股息，大口仔的看法跟很多投資者並不相同，有好一部分投資者完全不看股票息率，認為股息收入微不足道，派發的股息亦會從股價中反映扣減。不過，大口仔則認為能否穩定地派股息，代表了所投資的公司現金流情況是否良好，以資本開支支撐盈利的力度究研要多大，公司在資產負債表中申報的現金是否可靠。

我特別討厭經常問股東申手的公司，除非有特定優質項目要投資，否則在正常的情況下公司靠自然增長增加盈利是不需要經常向股東集資的，投資者可從眾多有派息紀錄的公司中發掘何者為股東搵錢，何者派息後轉頭又要供股集資，這種妖股實在不難找。

大口仔心目中的高派息增長股，首要在公司現有的運作模式中已經可以產生足夠的現金流去擴張業務，而保留資金投入擴展業務後又可為公司帶來持續性的現金流收入。我不會刻意去找那些10%股息的股票，因為這些股票的出現多數在股災過後，機會並不常見。

最理想的情況是，買入時股息率可能只有4-5%，待公司慢慢成長後以自然增長的方式增加派息，如果投資者對公司的運作熟識，管理層亦是可信賴的話，就算投資這支股票遇上股災(或個別事件令股價大跌)，那只會是增持的機會。

高派息增長股是否難找？我認為難，因為可以信賴的管理層已經難找，市場定位加上營運模式能使公司在穩定派息的前提下自然增長，則這種股票在市場上應是百中無一，領匯是其中一例。

讀者們又有否心水選擇？

Double Effect

先旨聲明，大口仔現時一股富士康都無，之前有關富士康的文章純屬立此為照性質，小弟亦未有時間深入研究富士康的投資價值，至於大口仔筆記是否已變質成莊家股打手如骨頭會之流，讀者自行判斷。

扯遠了，談回正題。

2011年發掘了一隻潛力尚可的股票，此股2007年中上市、零借貸(可以想像吧！2007年上市)、上市前主力為歐美大品牌做貼牌生產，這部分業務每年為股東帶來穩定的現金流或派息，上市的目標清晰，就是要籌集資金發展國內外的零售市場。

3年下來的苦功，2011年應初有所成，從各方面打聽回來的消息，這公司品牌經營到位，在國內外分別以兩個不同品牌走中高檔路線，現時零售收入佔總收入由3年前的2%增長到2010年全年估計的5%以上，能否由OEM造鞋公司走向自家經營品牌生產商，未來2-3年非常重要。

大口仔說的是九興控股，小弟2010年尾開始留意的股票，價錢平宜的話會再略作增持。

買九興有兩個主要因素，其一，我認為2010及2011年將會是九興OEM造鞋業務反彈的一年，據管理層報告，九興於2009年客戶下訂單時，主動提出降低單價與客戶共渡時艱，這部分的影響在2009年下半年及2010年上半年已經差不多反映完畢，進入2010年下半年或2011年上半年，九興這部分的單價將會回升，加上需求量的上升及國內製造業更為歸邊的情況下，九興的"主業"於未來1年應可審慎看好。

其二，九興2007年上市的目標是集資發展零售業務，上市的時機準確無誤，經三年考驗證明當日上市的化妝工程不算嚴重，"主業"每年能為股東帶來約8千萬至1億美元的經營現金流，這部分的資源再加上當年集資所得的幾億美元，發展零售業務的資金應該不算短缺。

有資金加上幾年下來的艱苦品牌經營，九興的零售品牌Stella Luna及What For總算在市場打響名堂，由於九興之前已經幫歐美一線鞋類品牌進行生產，質量方面亦不應是要擔心太多的因素。相反，九興對於國外品牌的優勢在於成本，為人家加工可能只有15-20%毛利，自己品牌的零售銷售呢？50%走不掉吧？當然，現階段九興的兩個品牌還在燒錢階段，盈利貢獻微不足道，但我更著重九興零售業務的營業額，特別是同店銷售的增長，2009年及2010年的公司公布話我知，這方面的勢頭是良好的。

如果將兩者合二為一，九興在我眼中是一間有穩定業務的公司，在這基礎上正急速發展自家品牌，一旦市場接受了這看法，九興可能會是另一隻擁有Double Effect的股票，即PE估值及盈利有機會同時上升。假設市場為九興的OEM業定價為PE 12倍，之前九興一年約有1.25億美元盈利，那九興之前的市值合理值為15億美元。

九興的財務資料透明度非常高，將製造業務及零售業務的數據作季度公布，雖然2010年的全年業務未公布，但第四季的營運數字已經出爐，全年營業額為12.9億美元，零售業務的營業額為6,240萬美元，同店銷售增長加速。

估值方面，因人民幣上升及國內工資上升等因素，大口仔不會對九興2010年全年業績有過高期望，以營業額12.9億計，設毛利率為23%、純利率為9.5%，派息比率為80%，以現價$17.2計，PE是14.2倍，息率為5.63%，估值相當合理，兼有機會為投資帶來Double Effect，一如上年的波司登。

再申報，大口仔持有九興控股。

為甚麼停止HIBOR按揭計劃？

繼恆生早前宣布停止提供H按揭計劃，市傳渣打亦有類似舉動....

銀行是百業之母，一舉一動都要留意，這次暫停H按揭計劃，很多人不明所以，大口仔嘗試為大家解讀一下。

H同P計劃的分別，在於一個以HIBOR作為基礎加某個百分點，另一個則以PRIME作基準減某個百分點。當中，HIBOR的變化可以既急且快，每天都在變動，金融風暴期間隔夜拆息升到200厘那一幕仍然歷歷在目。相反，P則較穩定，多是在美國宣布議息結果後，個別銀行開會後因應自身的資金成本決定調整幅度，2005年開始大中小型銀行的P分為大P跟細P，明顯因為大銀行的資金成本較中小型銀行輕所至。

早前銀行爭相提供H計劃，實情係因為HIBOR已經低無可低，無論大中小型銀行的資金成為都極輕，所以對當時的銀行來說，HIBOR已經是他們各自面對的真實資金成本，無論再加70定80點子都是利潤。

可是，時移勢逆，香港的資金市場因國內收水出現了微妙變化，由於大量國內公司因國內收水都跑到香港借錢，初時是借美元，期後是港元，水浸的本地銀行資金有了新出路，令香港的資金市場有機會出現供不應求的情況。特別是對一些中小型銀行而言，由於存款不足，他們的資金成本在這情況下一般都會高於HIBOR。如果此時還大做H計劃按揭，隨時貼錢俾業主借錢。

所以，大口仔會這樣解讀陸續有銀行暫停H計劃的含意。第一，銀行的資金有了新出路，根本不用再鬥低鬥殘地競爭本地按揭生意。第二，銀行預計資金成本將會開始有序上升，HIBOR由歷史低位上升時"短期"內會出現的事實，到時無論H計劃又好、P計劃又好，計出來的實際利率都會相差不遠，這是宣布暫停H計劃，亦有助銀行向客戶提出"加息"的訊號。這裡的加息有兩個含意，一為拆息的上升，二為H+或P-的幅度將會有所調整。

加息的日子越來越近，步伐亦將越來越快，各位宜有心理準備。

富士康大爆發？

XX連跳的內地代工皇者富士康一度成為過街老鼠，但風暴後又歸於平淡....

今日同一個於內地開廠做電線的客戶食飯，席間提到富士康，老行尊對富士康這隻2010年恆指之狗大膽預言，話富士康因為某些因素於3-5年一定股價大爆發。

風水佬呃你十年八年，業內精英的高見則不可不聽，之後定必細心研究，現寫此文立此存照！

2014年3月7日重溫，看看2038的股價能否衝上$20！

銀行的結構性估值下降

匯控出了業績，市場趁好消息出貨，實屬平常，新管理層趁前朝最後一次年報盡洗太平地亦是人之常情。

市場認為匯控業績屬預計下限、Topline沒有寸進、Cost to Income Ratio升至新CEO不能接受的55%、股東回報目標亦下降至12-15%，結果匯控股價從高位$90直插$84。相反，渣打的業績較受市場接受，Topline上升了、股東資本豐厚了、盈利亦連續8年創了新高。

不過，在大口仔眼中，匯控的業績其實同渣打沒有兩樣，都是平平隱隱未見驚喜。渣打的連續8年盈利新高是連續供股及印度上市的結果，細看渣打的Cost to Income Ratio其實仲樣衰過匯控，只是市場一向對匯控零容忍，或期望過高所至。

金融海融過後，隨著監管從緊、資本要求上升、金融機構在經營上步步為營，較高的資本要求造成銀行的槓桿下降，直接降低了銀行的股東資金回報率。上述情況肯定匯控不會是個別例子，而是全行業的問題。

銀行業再走下去的路只有兩條─專注創造費用收入和更有效地利用資本。前者較易明白，各位去銀行買賣外幣、做匯款、買基金、買保險、買股票等等都不會動用到銀行有限的資本，這些費用收入對銀行能否在高資本要求的環境下達至高股東回報至關重要。

後者則行內人士會較易明，簡單講銀行會慢慢地將息差要求提高，在香港來說HIBOR+0.65%的按幾可肯定絕跡 (中小型銀行說不定有但不會是主流)，取而代之是低資本要求高息差的貸款，包括優質客戶的企業貸款、較高息差的按揭貸款，還有近大半年大熱的內保外貸等。

在投資的角度來說，第一樣要避開的是資本運用效率較低的銀行(當然要配合估值計算)，例子有用了極多資本向地方平台做了大量貸款的內銀，內銀的估值低廉了好一陣子，市場百思不得其解，我"估"主因是資本運用的問題，費用收入亦不見得能很快改善(除了招行較好)，在存款準備金不斷上升的情況下，要求內銀有2007年的估值 (PB2.5-3倍)是有點不切實際。

外資行方面，匯控及渣打仍然四平八穩，主要利多是拆息回升是有大量低資本要求的利息收入，匯控是現金山，渣打在多資集資後亦儲備豐厚，絕對會是利息回升的受惠者。此外，大行在各樣費用及交易收入的開拓上已經歷多年，近年已經成為收入主力，這點可以審慎看好。不過，受行業因素影響，估值亦絕對不應不可與昔日比較，匯控的估值為PB1.3-1.8，渣打則1.5-2.2左右。

最後是本地銀行，受惠人民幣離岸中心的發展，三類銀行中大口仔仍然較看好本地銀行。原因是人民幣的發展造就了大量低資本要求的利息收入，費用收入亦會水漲船高。此外，如果以往本地銀行的行業規模是100，人民幣離岸中心的發展會使這總量由100提升至最少200或更多，這點一直被市場忽略的利多因素投資者應該記存。估值方面，近年愛股中銀的PB範圍是2-2.8，業績公布後有時間再談。

香港還有明天嗎？

很久不見，一回來便發表負面文章，先說聲對不起，但又真的不吐不快！

說的是最新的財政預算案，我不能想像，一個有基本政治認知的政府，拿著一份有700多億盈餘的財政報告，最終可以迫到自己走入目前的死胡同，敢問香港的命運操控在這班人手中，香港還有明天嗎？

就著最新改動的財政預算案，我想問問曾司長幾個基本問題：

1. 最新的派錢方案，不分富貧，只要持有香港永久身份證的都有份領取$6,000，連李嘉誠、謝青海等富戶都有份分錢，請問是否合理？
2. 最新的派錢方案，容許久居海外但持有香港身份證的人都有份領取$6,000，請問是否合理？
3. 最新的派錢方案，容許18歲以上正在就讀中學或大學的學生有份領取$6,000，請問是否合理？
4. 有議員提出非永久居民都應有份派錢，閣下會否因"民意"轉軚？
5. 有學生提出16歲以上的學生都應有份派錢，閣下又會否因"民意"轉軚？

所謂公平，有時不一定是人人有份才叫公平，只要分配原則清晰透明，不是人人有份都可以做到好公平。過去幾年的財政預算案，我會用"分身家"三個字去總結，但這種"分身家"形式的財政預算案並不是長治久安的方法。

政府可以做的事很多，今年動用了超過600億去派錢，可否用這筆錢提早回購東西隧令香港整體效率提升？可否用這筆錢增建居屋公屋令有需要人士更快上樓？可否用這筆錢加快興建第三條跑道？

可惜，這份預算案連一丁點長遠措施都看不到，我只看到香港在或被分化，我只看到短視的政府孕育出短視的市民、政棍，但我開始看不到香港有明天....

財爺，我相信只要用得其所，香港有好一部分人會好似大口仔一樣，情願不要你$6,000，情願政府加稅去提高香港的競爭力！

兔氣揚眉

新一年，先祝各位讀者新年進步，兔氣揚眉！

觀乎各界對兔年投資環境的預測，大家都似乎相當樂觀，大口仔亦無意做大反派，因為暫時耳聞看到的確實沒有太大不利因素，唯一隱憂是歐美的債務危機及中國的收水力度會否過大。前者不容投資者過份憂慮，因為要發生時紙幣會變得無用，股票亦會比銀紙值錢。後者，中央會收水至經濟玩完嗎？就算會，中國向來都是"一放就亂、一亂就收、一收就死"，輸完又黎玩過。

大方向是向好，投資選擇則各有所好，大口仔的性格及職業不容自己超短線炒賣，我只會重點挑選十多隻股票做監察，然後買賣。當然不會做3% range trading的自殺行為，但嘗試捕捉20-30%的高低水則會量力而為。

新一年倉內的波司登做了崩盤股，股票由高峰期的$4跌至現水平的$2.3，是否低買見仁見智，視乎投資者對這公司的底質幾有信心。波司登的調整故事由匯豐配股開始，其後傳出母公司(最初是上市公司本身)以為涉足太陽能的恐怖故事，股價便一瀉不止。

對此，大口仔的看法簡單，波司登仍然是那隻波司登，上市公司的業務由羽絨業務這隻現金牛支撐，提供資金發展其他服裝相關的業務，男裝勢頭不錯但盈利佔整體業務比率仍少，女裝整裝待發但成績尚待證明。上述發展是一場豪賭，賭贏了估值會被市場大幅重估，賭輸了就做回那隻"全球緩化的天敵"，一隻PE8-10倍，息率4-5%的羽絨股。這場賭博其間，市場對波司登的看法會不時改變，但市場的看法對你有幾大影響呢？視乎你對波司登的信心如何....

大口仔選擇將之前的所有盈利坐下來，更會待其走勢鞏固後伺機增持，始終一隻隱派5-8%股息，管理層尚算可靠，與中央關係良好的內需股在市場上不易找到，加上波司登由低位升上來的幅度已經頗大，最近的調整看似駭人，但大部分獲利或只蝕盤都震走後，波司登又會變回一條好漢。下次分享下另一隻與早期波司登相似的股票，是大口仔近期的愛股。

最後想講講樓市方面的發展，市場在政府出招後的反應與大口仔的推測相符，只是這個反高潮比大口仔想像的來得更快更高。現在投資者都意識到政府的招數會限制了二手樓的循環供應，市場少了炒家是事實，但同時大量已成交的二手盤亦會於市場消失，造成二手樓量跌價升的反常現像。

我們不能看輕由用家主導的剛性需求，這種升浪可能比炒家有份參與的市場升得更急，因為大家都知道炒家已經絕跡但市場仍不下跌，早前猶豫的用家就會瘋湧入市，結局.....不問可知。

早於年多前已指出，現在的香港是香港有錢了，但香港人卻窮了，或者居住於香港的有錢人已經不是以往那批人，你覺得香港的樓價高得不能負擔？但炒貴香港樓的卻不是生於斯長於斯的本地人。事實往往殘酷，但因為事實殘酷卻不肯面對卻是自欺欺人。

要如何在這場遊戲勝出？各位自求多福，不要怨天尤人，努力競爭吧！

月供股票

讀者papersheep問大口仔對月供股票的意見....

如果大家有睇開大口仔筆記，都會知道大口仔曾經在金融海嘯之初用過月供股票的方法增持股票，剛開始月供時，市場未到最恐慌，月供了兩三個月後市場開始不理性，由當初月供股票時恆指有20,000點一直跌到跌12,000點，最平一注匯控及宏利的買入會約在$35及$50。

事後看，月供股票的好處明顯，特別對一些無時間買賣股票的朋友，因為月供指令一出，要取消或加減供款金額都需要額外動作，變相減低了買入賣出的動力，因為時間成本上升了。此外，如果時間夠長，供的股票又是優質的話，長線來說回報理應不俗，因為股票在大多數情況下上升的時間多於下跌。

不過，前提是所選的股票要優質、供款的時間要夠長，投資者亦要有足夠的定力避免短時間內改變月供股票決定，做不做到就各自修行了。總的來說，個人認為年輕人應該趁早開始投資，月供股票會是一個好的開始。

2011年

2011年剛開始，對投資者而言並不易玩，或者咁講，玩法似乎同2010年下半年有180度的轉變....

因職業關係，大口仔每次買賣股票前都要先行審批，持貨亦要滿一個月才能賣出，所以超短炒無小弟份、一些風險較高或市值太細的股票，大口仔一般都會避開，樂觀地看，持貨一個月才能賣出的規定使大口仔每次作出買賣前都更小心。

可以預期今年的炒賣動作不會太多，除非選中了的股票基本質素出現嚴重問題，選股以一些低負債、現金流強勁、能長期提供高股息及盈利增長空間大的公司，這部份大約會佔三份二，持有的時間會較長、甚至超長，其餘三份一左右會是高增長股或現金。我希望往後可以每兩星期與大家分享一隻自己有留意、研究過的股票，望能拋磚引玉，讀者們多作討論。如果讀者有任何心水股，亦歡迎提供討論研究。

物業投資方面，去年尾換樓後，大口仔未來一兩年的資產配置基本完成，除了減債，每月的淨現金流都會投放到股票投資之上，希望兩三年後樓市低潮時有足夠彈藥買多一間物業收租，到穩定地擁有兩間物業收租時會嘗試進一步改善生活質素。

現在放於大口仔筆記的時間越來越少，一來因為大口BB漸漸長大，花在他身上的時間越來越多，二來工作上的轉變為自己帶來新挑戰，大口仔想盡快玩贏新工作這場遊戲，希望自己盡快從去年尾的極度懶散抽身而回，未來半年應該會迫自己超搏殺，望能更上一層樓。

其實工作又好、投資物業股票都好、如果視之為一場遊戲，人生應該會輕鬆得多，玩贏的機會大口仔認為更高，未知讀者們是否認同呢？希望大家都有一個富足、健康的2011年！

重見天日

經過兩個月長期作戰，今晚終於都叫做重見天日，希望大家無忘記大口仔！

多多包涵！